Rahoituksen huoltovarmuus

Suomi suojaa viljavarastonsa, sähköverkkonsa ja lääkevarastonsa. Kansalaisten satojen miljardien arvopaperiomistuksia suojaa varautumisohjeet ja harjoitukset.

Elias Kunnas

Vastaväitteitä, joihin essee vastaa

"Suomen laki suojaa hallintarekisteröidyn sijoittajan omaisuuden" – §II (kyllä, kotimaisessa konkurssissa; mutta säilytysketju kulkee ulkomaisten välittäjien kautta, joihin Suomen laki ei ulotu)
"Eläkejärjestelmä on jakojärjestelmä – 'piilovelka' on harhaanjohtava" – §III (jakojärjestelmän matematiikka edellyttää vakaata maksajajoukkoa; syntyvyys 1,32 rikkoo tämän edellytyksen)
"EU:n resoluutiokehys (BRRD) hoitaa pankkikriisit" – §IV (yksittäisen pankin kriisi ≠ korreloitunut systeeminen romahdus, jossa eläkerahastot, säilytysketjut ja valtionrahoitus pettävät samana päivänä)
"HVK kattaa jo arvopaperisäilytyksen" – §I (VN päätös tunnistaa, HVK koordinoi ja harjoittelee – mutta ainoa konkreettinen varajärjestelmä suojaa vain maksuliikenteen)

I. Diagnoosi ilman mekanismia

Huoltovarmuuskeskuksen rahoitusalan pooli kattaa mandaatiltaan arvopapereiden kaupankäynnin, säilytyksen ja selvitystoiminnan. HVK:n oma tilannekuva tunnistaa ulkomaisriippuvuuden suurimmaksi haasteekseen: "Rahoitushuollon varautumisen yksi suurimmista haasteista on riippuvuus Suomen ulkopuolella olevista rakenteista."

Diagnoosi on tehty. Mitä sen pohjalta on rakennettu?

Vuonna 2022 eduskunta hyväksyi lain huoltovarmuuden turvaamisesta rahoitusalalla (666/2022). Se rakentaa konkreettisen varajärjestelmän – huoltovarmuustilijärjestelmän – joka turvaa pankkitilien käytön, tilisiirrot, korttimaksut, käteisnostot ja rahahuollon kriisitilanteissa. Maksuliikenne toimii, vaikka pankkijärjestelmä olisi pois pelistä.

Arvopaperisäilytykselle vastaavaa varajärjestelmää ei ole. Rahoitusalan pooli koordinoi, suunnittelee ja harjoittelee. Mutta kun kriisi iskee, harjoitus ei ole mekanismi. Varautumisohje ei ole varajärjestelmä. Tilannekuva ei ole infrastruktuuri.

Suomella on siis rahoitusalan huoltovarmuusorganisaatio, joka on tunnistanut riskin, nimennyt sen suurimmaksi haasteekseen ja rakentanut konkreettisen varajärjestelmän – mutta vain puolelle ongelmasta. Maksuliikenne on suojattu. Kansallisvarallisuus ei ole. Tämä on mekanismihukan tuttu kuvio: diagnostiikka ilman korjausta.

II. Säilytysketjun pituus

Suomalainen arvo-osuusjärjestelmä on suoran omistuksen järjestelmä: sijoittajan nimi kirjataan suoraan arvo-osuusrekisteriin. Omistus on absoluuttinen. Laki arvo-osuusjärjestelmästä (749/2012) suojaa hallintarekisteröidytkin varat konkurssipesän ulkopuolelle – kotimaisessa insolvenssissa.

Käytännössä yhä suurempi osa suomalaisista sijoittaa ulkomaisten välittäjien kautta. Ketju kulkee: suomalainen sijoittaja → ulkomainen välittäjä (esim. Nordnet/Ruotsi) → globaali säilyttäjäpankki (esim. BNP Paribas/Ranska) → keskusvastapuoli tai selvityskeskus (Euroclear/Belgia). Suomalainen omistaa tilioikeuden ruotsalaiseen yhtiöön, joka omistaa tilioikeuden ranskalaiseen pankkiin, joka omistaa kirjauksen belgialaiseen rekisteriin.

Ketjun jokaisessa lenkissä pätee eri maan lainsäädäntö. Suomen arvo-osuuslain suoja ei ulotu Ruotsiin, Ranskaan tai Belgiaan. Kriisitilanteessa – geopoliittinen konflikti, kyberhyökkäys, vastapuolen konkurssi – ketju jäätyy siitä kohdasta, jossa heikoin lenkki pettää.

Sijoittajien korvausrahasto kattaa enintään 20 000 euroa per sijoittaja. Rahaston todellinen varallisuus on noin 8 miljoonaa euroa. Suomalaisten arvopaperiomistusten kokonaisarvo on satoja miljardeja. Korvausrahasto on suunniteltu yksittäisen välittäjän petokseen – ei systeemiseen kriisiin. Kukaan ei väitä muuta. Mutta systeemiselle kriisille ei ole mitään muutakaan.

III. Eläkelupauksen matematiikka

Säilytysketjun rinnalla kulkee toinen välikäsirakenne: työeläkejärjestelmä. Sen kautta Suomi hallinnoi noin 274 miljardia euroa eläkevaroja.

Eläketurvakeskuksen standardilaskelmalla (2 % reaalinen diskonttokorko) kertyneet eläkevastuut ovat noin 889 miljardia euroa. Rahastointiaste on 31 %. Markkinakorolla (EIOPA:n riskitön korko) vastuut nousevat yli tuhanteen miljardiin ja rahastointiaste laskee noin 21–25 prosenttiin. Kumpikin luku on oikein eri oletuksilla – ja kumpikin tarkoittaa, että vähintään kaksi kolmannesta eläkelupauksesta on jakojärjestelmän varassa: tulevat maksajat rahoittavat tulevat eläkkeet.

Jakojärjestelmä toimii, kun maksajien ja saajien suhde on vakaa tai kasvava. Suomen kokonaishedelmällisyys on 1,32 – selvästi alle 2,1:n uusiutumistason. ETK:n pitkän aikavälin ennuste olettaa 73,4 % työllisyysasteen vuoteen 2090 ja 1,16 % reaalista ansiotason kasvua. Jos nämä oletukset pettävät – ja demografinen trendi viittaa siihen – jakojärjestelmän osuus ei tuota luvattua kassavirtaa.

Yrittäjälle järjestelmä näyttää jo nyt rikkinäiseltä. YEL-vakuutusmaksun tuotto eläkkeenä on murto-osa siitä, minkä sama summa tuottaisi indeksisijoituksena. Rationaalinen yrittäjä minimoi YEL-työtulonsa ja sijoittaa erotuksen itse. Kun järjestelmä rankaisee osallistumisesta, osallistuminen vähenee.

IV. Korreloitunut romahdus

Standardit stressitestit (EBA, ECB) olettavat riskien olevan toisistaan riippumattomia: yksi pankki kaatuu, muut jatkavat. EU:n resoluutiokehys (BRRD) perustuu samaan oletukseen – kriisi-instituutio puretaan viikonlopun aikana ja kriittiset toiminnot siirretään terveelle ostajalle.

Mutta eläkeriski, säilytysriski ja valtionrahoitusriski eivät ole toisistaan riippumattomia. Ne korreloivat:

Demografinen kriisi pakottaa eläkerahastot nettomyyjiksi – ne realisoivat sijoituksia rahoittaakseen kassavirran.
Eläkerahastojen myyntipaine pudottaa markkinoiden likviditeettiä. IMF:n maaraportti (2023/064) dokumentoi, että suomalaiset eläkevakuutusyhtiöt käyttäytyvät myötäsyklisesti ja laumoittuvat samoihin sijoituksiin vakavaraisuussääntelynsä vuoksi – myynti keskittyy samoihin hetkiin ja samoihin instrumentteihin.
Markkinoiden jäätyminen altistaa säilytysketjut vastapuoliriskille. Ulkomainen välittäjä tai säilyttäjäpankki, jonka tase on paineen alla, ei välttämättä pysty erottamaan asiakasvaroja omistaan.
Valtio, jonka veropohja supistuu ja lainakorot nousevat, menettää kyvyn toimia viimekätisenä takaajana.

Nämä neljä vaihetta eivät ole neljä erillistä kriisiä. Ne ovat yksi kriisi, joka etenee ketjureaktiona. Eläkelupauksen pettäminen, arvopaperiomistusten jäätyminen ja valtion maksukyvyn heikkeneminen tapahtuvat samana päivänä – koska ne ovat saman mekanismin eri ilmentymiä.

V. Korjaus

Jos maksuliikenne ansaitsee konkreettisen varajärjestelmän (666/2022), arvopaperisäilytys ansaitsee vastaavan. Viisi toimenpidettä:

Varajärjestelmä arvopaperisäilytykselle. Laki 666/2022 laajennetaan tai sille rakennetaan vastine, joka turvaa arvo-osuusrekisterin toiminnan ja kotimaisten sijoittajien pääsyn omaisuuteensa myös silloin, kun ulkomaiset välikädet eivät toimi. Kyse on rekisterin ylläpidosta – tietokannasta ja oikeudellisesta kehyksestä – ei omaisuuden arvon takaamisesta. Valtio ei takaa, että osakkeen arvo säilyy. Valtio takaa, että omistat sen mitä omistat.
Suoran rekisteröinnin suojaaminen. EU:n pääomamarkkinaunionin (CMU) harmonisaatio ajaa kohti hallintarekisteröintiä. Suomen arvo-osuusjärjestelmä on suoran omistuksen infrastruktuuria, jota ei pidä purkaa tehokkuuden nimissä arvioimatta resilienssin kustannusta. Tehokkuus ja resilienssi ovat vaihtokauppa – se pitää tehdä tietoisesti, ei byrokraattisen liukuman tuloksena.
Rehellinen eläkelaskenta. ETK:n pitkän aikavälin ennusteet julkaistaan useammalla skenaariolla, mukaan lukien diskonttokoron herkkyysanalyysi. Rahastointiaste (31 % tai 21 % oletuksista riippuen) julkaistaan vuosittain samalla näkyvyydellä kuin valtionvelka-aste. Piilottaminen ei ole varautumista.
Korreloitu stressitesti. Finanssivalvonta ja Suomen Pankki toteuttavat stressitestin, jossa eläkerahastojen nettomyynti, säilytysketjujen vastapuoliriski ja valtionrahoituksen heikkeneminen tapahtuvat samanaikaisesti – ei erikseen. ECB:n ja ESRB:n stressitestikehykset eivät tätä tee. Suomi voi tehdä sen itse.
Mekanismivirasto rahoitusinfrastruktuurille. HVK:n rahoitusalan pooli on tunnistanut ongelman. Se tarvitsee mandaatin, joka muuttaa diagnoosin mekanismiksi – sitovaksi vaatimukseksi konkreettisesta varajärjestelmästä, ei lisää harjoituksia.

Argumentti yhdessä kappaleessa: Suomen Huoltovarmuuskeskus tunnistaa arvopaperisäilytyksen kriittisenä infrastruktuurina ja nimeää ulkomaisriippuvuuden suurimmaksi haasteekseen. Mutta ainoa konkreettinen varajärjestelmä (laki 666/2022) suojaa maksuliikenteen ja käteisen – ei satojen miljardien arvopaperiomistuksia. Samaan aikaan eläkejärjestelmän rahastointiaste on 31 % (standardioletuksilla) ja jakojärjestelmän osuus nojaa väestönkasvuun, jota syntyvyys 1,32 ei tuota. Nämä riskit eivät ole erillisiä: demografinen paine pakottaa eläkerahastot nettomyyjiksi, myyntipaine jäädyttää markkinoita, säilytysketjut altistuvat vastapuoliriskille ja valtio menettää kyvyn toimia takaajana – samana päivänä. Korjaus: rakennetaan arvopaperisäilytykselle sama konkreettinen varajärjestelmä kuin maksuliikennölle, suojataan suoran rekisteröinnin infrastruktuuri ja pakotetaan stressitestit, joissa riskit korreloivat.

Lähteet, luvut ja syvempi analyysi

HVK ja rahoitusalan huoltovarmuus:

Valtioneuvoston päätös huoltovarmuuden tavoitteista 568/2024: nimeää arvopaperisäilytyksen kriittiseksi infrastruktuuriksi.
HVK rahoitusalan pooli: kattaa mandaatiltaan arvopapereiden kaupankäynnin, säilytyksen ja selvitystoiminnan. Tunnistaa ulkomaisriippuvuuden suurimmaksi haasteekseen.
Laki eräistä huoltovarmuuden turvaamisen järjestelyistä rahoitusalalla (666/2022): rakentaa huoltovarmuustilijärjestelmän pankkitileille, tilisiirroille, korttimaksuille, käteisnostoille ja rahahuollolle. Ei kata arvopaperisäilytystä.

Arvo-osuusjärjestelmä ja hallintarekisteröinti:

Laki arvo-osuusjärjestelmästä ja selvitystoiminnasta (749/2012, konsolidoitu 348/2017), §4: hallintarekisteröidyt arvo-osuudet ovat asiakasvaroja, jotka eivät kuulu omaisuudenhoitajan konkurssipesään. Suoja pätee kotimaisessa insolvenssissa.
Ylikansallisessa säilytysketjussa (välittäjä/Ruotsi → säilyttäjäpankki/Ranska → selvityskeskus/Belgia) jokainen lenkki toimii oman maansa lainsäädännön alla. Suomen laki ei ulotu ketjun ulkomaisiin lenkkeihin.

Sijoittajien korvausrahasto:

Korvauksen enimmäismäärä: 20 000 € per sijoittaja (90 % saatavasta).
Rahaston todellinen varallisuus: noin 8 miljoonaa euroa (oma pääoma ~7,88 M€ + ~6 M€ luottolimiitti). Lakisääteinen vähimmäispääoma: 12 miljoonaa euroa.
Rahasto on suunniteltu yksittäisen välittäjän insolvenssiin. Systeemiseen kriisiin se on matemaattisesti voimaton.

Eläkejärjestelmän rahastointiaste:

Eläkevarat: noin 274 miljardia euroa (yksityinen ~174 mrd + julkinen ~100 mrd). Lähde: ETK/Tilastokeskus.
Kertyneet eläkevastuut ETK:n standardilaskelmalla (2 % reaalinen diskonttokorko): noin 889 miljardia euroa → rahastointiaste ~31 %.
EIOPA:n riskittömällä korolla (matalampi diskonttokorko): vastuut ~1 100–1 300 miljardia euroa → rahastointiaste ~21–25 %. Diskonttokorko on valinta, joka vaikuttaa lukuun dramaattisesti – molemmat laskutavat ovat laillisia ja perusteluja.
ETK:n pitkän aikavälin oletukset: 73,4 % työllisyysaste vuoteen 2090, 1,16 % reaalinen ansiotason kasvu, 3,5 % reaalituotto. Syntyvyysoletus päivitetty alaspäin (aiemmin 1,45 → nyt ~1,50), mutta toteutunut 1,32.

YEL-vertailu:

YEL-vakuutusmaksun tuotto eläkkeenä vs. vastaavan summan indeksisijoituksen tuotto eläkeiässä. Tarkat luvut riippuvat oletuksista (tuotto, inflaatio, elinajanodote), mutta erotus on merkittävä. Suomen Yrittäjät on toistuvasti nostanut esiin YEL-järjestelmän heikon tuoton suhteessa markkinasijoittamiseen. Mekanismin ydinviesti: kun järjestelmä tuottaa yrittäjälle merkittävästi huonomman tuoton kuin markkinasijoitus, minimointi on rationaalinen käyttäytymisvaste.

Myötäsyklinen laumoittuminen:

IMF Staff Country Report No. 2023/064, Finland: 2022 Article IV Consultation (maaliskuu 2023): dokumentoi, että suomalaiset eläkevakuutusyhtiöt käyttäytyvät myötäsyklisesti vakavaraisuussääntelynsä vuoksi – myyvät markkinoiden laskiessa ja ostavat noustessa. Laumoittuvat samoihin instrumentteihin ja samoihin ajoituksiin. Haettavissa: imf.org → Publications → Country Reports → Finland.

EU:n resoluutiokehys (BRRD) ja sen rajat:

Bank Recovery and Resolution Directive (2014/59/EU): suunniteltu yksittäisen instituution hallittuun purkamiseen (bail-in, siltapankki, kriittisten toimintojen siirto). Olettaa, että kriisi on idiosynkraattinen – yksi instituutio epäonnistuu, muut jatkavat.
Korreloituneessa systeemikriisissä oletus pettää: kun kaikki eläkerahastot myyvät samanaikaisesti, markkinoiden likviditeetti jäätyy, ja potentiaalisia "terveitä ostajia" kriittisille toiminnoille ei ole. Resoluutiomekanismi on suunniteltu eri kriisiin kuin se, josta tässä esseessä puhutaan.

Tehokkuus vs. resilienssi – pääomamarkkinaunioni:

EU:n pääomamarkkinaunioni (CMU) ja TARGET2-Securities (T2S) vähentävät rajat ylittävän kaupankäynnin kustannuksia ja nostavat markkinoiden likviditeettiä. Hyödyt ovat todellisia. Essee ei väitä, että harmonisaatio on kokonaisuutena haitallista – vaan että tehokkuuden ja resilienssin välinen vaihtokauppa pitää tehdä tietoisesti ja kirjata näkyväksi.

Lue myös

Mekanismihukka – Miljardeja euroja, jotka kuluvat rikkinäisiin rakenteisiin tuottamatta tulosta. §IV: diagnostiikka ilman korjausta.
Näkyvyysloukku – Budjettiarkkitehtuuri palkitsee uudisrakentamista ja rankaisee ylläpitoa. Sama kuvio: näkymätön rapautuminen.
Fysiikka ei neuvottele – Syntyvyys, huoltosuhde ja korjausvelka eivät neuvottele. Eläkelupauksen demografinen pohja.
»Laskekaamme» – Useimmat poliittiset erimielisyydet ovat empiirisiä, eivät arvoerimielisyyksiä. Eläkelaskelman julkistaminen on laskekaamme-periaatteen soveltamista.
Mekanismivirasto (MeV) – Instituutio joka mittaa tuottavatko lait ja järjestelmät sen mitä lupaavat.